2026년 메디팜헬스뉴스는 국내 주요 제약·바이오기업 100개사를 대상으로 실적과 연구개발(R&D), 파이프라인, 지배구조, 정책 환경 등을 종합적으로 점검하는 ‘메디팜헬스 제약기업 진단’ 시리즈를 연재한다. 단기적인 주가 흐름보다 기업의 사업구조와 성장동력, 재무건전성, 미래 경쟁력을 중심으로 각 기업의 현재 위치와 향후 과제를 짚어본다.
글로벌 메디컬 에스테틱 기업 제테마가 중요한 변곡점에 진입했다. 지금까지 회사의 성장을 이끈 핵심 동력이 히알루론산(HA) 필러였다면 향후 기업가치를 좌우할 핵심 사업은 보툴리눔 톡신이 될 전망이다.
제테마는 필러 ‘에피티크(e.p.t.q.)’를 앞세워 해외시장을 개척하며 외형을 확대해 왔다. 여기에 2025년 국내 시장에 정식 출시한 ‘제테마더톡신주100단위’를 중심으로 보툴리눔 톡신 사업을 본격화하면서 필러와 톡신을 양대 축으로 하는 사업구조 구축에 나서고 있다.
특히 2026년 들어 태국에서 톡신 품목허가를 획득한 데 이어 중국 국가약품감독관리국(NMPA)에 품목허가 신청서를 제출하면서 글로벌 사업의 무게중심도 한 단계 이동하고 있다. 동시에 7월 300억원 규모의 전환사채(CB) 대환을 마치면서 단기적인 자금 부담을 낮췄다. 이에 따라 한때 CB 상환 재원 마련을 위해 검토했던 판교 사옥 자산유동화도 더 이상 추진하지 않는 방향으로 재무전략이 바뀌었다.
◇ 실적 — 상반기 매출 361억원…외형 정체 속 영업흑자 유지
제테마의 2026년 상반기 연결기준 매출은 약 361억원, 영업이익은 약 16억원으로 집계됐다. 매출은 전년 동기 대비 소폭 감소했지만 영업이익은 흑자를 유지했다. 반면 당기순손익은 약 11억원의 적자를 기록했다.
연간 흐름을 보면 외형 성장세는 비교적 뚜렷하다. 연결기준 매출은 2022년 약 460억원에서 2023년 587억원, 2024년 685억원, 2025년 769억원 수준으로 증가했다. 2025년 연결 영업이익은 약 38억원이었다.
다만 매출 증가가 순이익 개선으로 곧바로 이어지지는 않고 있다. 2024년에 이어 2025년에도 연결기준 순손실이 발생했으며 2026년 상반기에도 순손실이 이어졌다. 성장투자와 금융비용 등 영업외 요인을 포함한 수익구조 개선이 필요한 이유다.
현재 제테마의 실적을 단순히 상반기 매출 증감만으로 평가하기는 이르다. 회사의 사업구조가 기존 필러 중심에서 톡신을 포함한 복수의 성장축으로 전환되는 과정에 있기 때문이다. 향후에는 톡신 매출 확대가 전체 영업이익률을 어느 정도 개선할 수 있을지가 실적 평가의 핵심 지표가 될 전망이다.
◇ 현안 — ‘제테마더톡신’ 글로벌 허가 확대가 최대 승부처
제테마의 최대 현안은 보툴리눔 톡신의 글로벌 상업화다.
회사는 2024년 12월 ‘제테마더톡신주100단위’의 국내 품목허가를 획득한 뒤 2025년 3월 국내 시장에 정식 출시했다. 2026년 6월에는 태국 식품의약품청(TFDA)으로부터 중등증 또는 중증 미간주름 개선 적응증에 대한 품목허가를 획득했다.
태국 허가는 제테마가 국내를 넘어 해외 정식 허가시장으로 톡신 사업을 확대할 수 있는 교두보를 마련했다는 점에서 의미가 있다.
더 큰 승부처는 중국이다. 제테마는 지난 8월 중국 NMPA에 ‘제테마더톡신주100단위(JTM201)’의 품목허가 신청서를 제출했다. 중국에서 진행한 임상 3상에는 총 506명이 참여했으며 JTM201은 미간주름 개선 효과에서 대조약 대비 비열등성을 확인했다.
제테마는 허가 절차가 계획대로 진행될 경우 2027년 하반기 중국 시장 출시를 목표로 하고 있다. 중국에서 허가와 상업화가 현실화되면 제테마의 매출구조 자체가 변화할 가능성이 있다.
국내에서도 톡신 매출 확대를 위한 움직임이 나타나고 있다. 회사는 8월 13일 국내 유통업체와 150억원 규모의 톡신 독점공급 계약을 체결했다. 계약기간은 2026년 8월 13일부터 2027년 8월 12일까지 1년이다. 계약금액의 실제 매출 인식 속도와 수익성 기여 여부가 하반기 이후 실적을 판단하는 주요 지표가 될 전망이다.
◇ 파이프라인 — 필러에서 톡신·스킨부스터까지 포트폴리오 확대
제테마의 사업 포트폴리오는 크게 HA 필러, 보툴리눔 톡신, 리프팅실, 스킨부스터 등으로 구성된다.
대표 필러 브랜드 ‘에피티크’는 제테마의 글로벌 사업 기반을 구축해 온 핵심 제품이다. 회사는 필러를 세계 여러 국가에 공급하며 해외 판매망을 구축했고 이를 바탕으로 후속 제품의 글로벌 진출 기반도 확보했다.
중국에서는 에피티크 S500의 NMPA 품목허가를 2025년 획득하면서 세계 주요 에스테틱 시장 가운데 하나인 중국에 진입할 기반을 마련했다.
제품군도 확대되고 있다. HA 필러 ‘순수필’을 비롯해 PLLA 기반 ‘에꼴라S’, PN 기반 ‘프라쥬에’, PDO 리프팅실 ‘에피티콘’ 등으로 에스테틱 포트폴리오를 확장하고 있다.
그러나 중장기 기업가치를 결정할 핵심 파이프라인은 역시 보툴리눔 톡신이다.
제테마는 출처가 명확한 보툴리눔 톡신 균주를 기반으로 글로벌 허가 전략을 추진해 왔다. 중국뿐 아니라 태국 등 국가별 허가를 확대하면서 필러 사업을 통해 확보한 글로벌 유통망과 톡신을 연계하는 전략을 추진하고 있다.
필러가 제테마의 현재 현금창출 기반이라면 톡신은 미래 성장률을 결정할 핵심 사업인 셈이다.
◇ 지배구조 — 김재영 최대주주 중심…자금조달과 주식 희석 가능성 점검
제테마는 창업자인 김재영 최대주주를 중심으로 지배구조가 형성돼 있다.
공시 기준 김재영 최대주주와 특별관계자의 보유 주식 등 비율은 2026년 6월 24일 기준 29.82%로 나타났다. 이 가운데 일부 주식에는 담보대출 계약이 설정돼 있어 향후 지분 변동과 담보계약 변화도 지속적으로 살펴볼 필요가 있다.
경영체제에도 변화가 있었다. 제테마는 2026년 3월 대표이사 변경을 공시했으며 사업 확대와 글로벌 시장 진출에 맞춰 경영 전문성을 강화하는 흐름을 보이고 있다.
제테마처럼 연구개발과 글로벌 허가, 생산시설 투자가 동시에 필요한 기업은 성장 속도뿐 아니라 자금조달 방식이 주주가치에 미치는 영향도 중요하다.
회사는 전환사채와 전환우선주 등을 활용해 성장에 필요한 자금을 조달해 왔다. 따라서 앞으로도 전환권 행사 등에 따른 잠재적인 주식 희석 가능성은 점검해야 한다. 다만 2026년 7월 CB 대환을 통해 당장의 상환 부담을 넘긴 만큼 하반기 재무평가의 초점은 단기 유동성보다 추가 자금조달 필요성과 영업현금 창출력으로 이동할 것으로 보인다.
◇ 판교 사옥 자산유동화 — CB 대환 이후 실익 낮아져…추진 중단
제테마의 재무상태를 점검할 때 판교 사옥을 활용한 세일즈 앤 리스백(Sale & Leaseback) 방식의 자산유동화 문제도 짚어볼 필요가 있다. 다만 현재 상황은 단순히 ‘사옥 매각을 통한 유동성 확보’라는 관점에서 접근하기 어렵다.
제테마는 2026년 7월 도래하는 300억원 규모 CB 상환 재원을 마련하기 위해 2025년 하반기부터 2026년 상반기까지 판교 사옥을 활용한 세일즈 앤 리스백 방식의 자산유동화를 검토했다. 그러나 실제 거래로 이어지지는 않았다.
가장 큰 문제는 매각가격과 장부가액의 차이다. 판교 사옥의 시장 매각가격은 약 760억~800억원 수준으로 형성된 반면 장부가액은 약 860억원 수준이어서 이 가격대에서 자산을 처분할 경우 회계상 처분손실이 발생할 수 있는 구조다.
세일즈 앤 리스백 이후 발생하는 임차료 부담도 문제다. 사옥을 매각한 뒤 다시 임차해 사용할 경우 2027년부터 임차료가 비용으로 반영되면서 연간 영업이익을 약 40억~50억원가량 낮추는 요인이 될 수 있다는 분석이다.
결국 현금을 확보하는 대신 자산 처분 과정에서 손실을 부담하고 이후에는 매년 임차료가 발생해 영업이익을 훼손하는 구조가 될 수 있다는 것이다. 이런 조건이라면 자산유동화가 장기적인 재무건전성 개선에 실제 도움이 되는지를 따져볼 필요가 있다.
특히 자금 상황도 지난해와 달라졌다. 제테마는 2026년 7월 300억원 규모 CB에 대한 대환을 마치면서 당초 자산유동화를 검토하게 된 가장 직접적인 자금 부담을 해소했다. 이에 따라 2026년 하반기에는 판교 사옥을 반드시 유동화해야 할 정도의 긴급한 자금조달 필요성이 낮아진 상황이다.
이 같은 상황에서 약 150억원 수준의 추가 현금창출 효과를 얻기 위해 자산 처분손실과 향후 지속적인 임차료 부담을 감수하면서까지 자산유동화를 추진할 필요성이 크지 않다는 판단이 가능하다.
회사 내부에서도 이러한 손익구조를 종합적으로 검토한 것으로 파악된다. 지난해보다 유리한 조건의 자산유동화 제안이 현재 존재하지만 CB 대환 이후 자금 사정과 자산 처분에 따른 손익, 향후 임차료가 영업이익에 미치는 영향 등을 고려해 더 이상 판교 사옥 자산유동화를 추진하지 않기로 내부 방침을 정한 것으로 알려졌다.
따라서 판교 사옥 문제는 제테마의 ‘추가 유동성 확보 기대요인’보다는 재무전략의 변화라는 관점에서 볼 필요가 있다. CB 상환을 위해 검토했던 자산유동화의 필요성이 대환을 통해 낮아졌고, 현시점에서는 보유자산을 유지하는 것이 중장기 손익 측면에서 더 유리하다고 판단한 것으로 해석할 수 있다.
◇ 정책·시장 환경 — K-에스테틱 성장 기회 크지만 경쟁도 치열
제테마가 속한 메디컬 에스테틱 시장은 국내 제약·바이오산업 가운데 글로벌 경쟁력이 빠르게 높아지고 있는 분야다.
특히 한국산 보툴리눔 톡신과 HA 필러는 가격 경쟁력과 품질을 앞세워 아시아·중남미·유럽 등으로 시장을 확대하고 있다.
반면 경쟁도 치열하다. 국내에는 이미 글로벌 시장에서 상당한 브랜드 인지도와 유통망을 확보한 톡신·필러 기업들이 존재한다. 제테마는 후발주자로서 단순한 가격 경쟁을 넘어 제품 신뢰도 제고, 허가국 확대, 현지 유통망 구축 등을 통해 차별화해야 한다.
국가별 의약품 규제가 강화되고 있다는 점도 변수다. 특히 보툴리눔 톡신은 국가별 품목허가와 임상자료가 중요한 바이오의약품인 만큼 중국을 비롯한 주요 국가의 허가 일정이 사업 실적에 직접적인 영향을 미칠 수 있다.
◇ 전망 — 중국 톡신 상업화가 기업 체질 변화의 분수령
제테마의 향후 1~2년을 결정할 가장 중요한 이벤트는 중국 보툴리눔 톡신 허가와 상업화다.
회사는 중국 현지 임상 3상을 완료하고 품목허가 신청 단계까지 진입했다. 허가가 이뤄지고 현지 유통망을 통한 판매가 본격화되면 제테마의 사업구조가 필러 중심에서 필러·톡신 양대 축으로 전환되는 결정적인 계기가 될 수 있다.
태국 허가 역시 의미가 있다. 단일 국가에서 발생할 매출 규모만 볼 것이 아니라 ‘국내 허가→해외 허가→다국가 상업화’로 이어지는 톡신 글로벌 전략이 실제 실행 단계에 들어섰다는 점에서 평가할 필요가 있다.
필러 사업도 여전히 중요하다. 제테마가 이미 구축한 해외 필러 판매망에 톡신과 스킨부스터 등을 추가할 경우 동일한 유통망을 통해 여러 제품을 판매하는 포트폴리오 효과를 기대할 수 있기 때문이다.
재무 측면에서는 7월 300억원 규모 CB 대환을 통해 단기 자금 부담을 낮췄다는 점이 주목된다. 이에 따라 당초 검토했던 판교 사옥 세일즈 앤 리스백의 필요성도 크게 낮아졌다. 현시점에서는 추가 현금을 확보하는 것보다 자산 처분손실과 2027년 이후 임차료 부담을 피하는 것이 중장기 수익성 측면에서 더 합리적인 선택이 될 수 있다.
반면 위험요인도 분명하다. 중국 품목허가 심사의 불확실성, 경쟁 심화, 해외시장 마케팅 비용 증가, 금융비용과 추가 자금조달 부담, 전환증권에 따른 잠재적 주식 희석 가능성 등은 지속적으로 점검해야 할 부분이다.
특히 중국 품목허가 신청은 상업화를 보장하는 단계가 아니다. 실제 허가 획득과 출시, 시장점유율 확보를 거쳐 매출과 이익으로 연결되는지를 구분해 평가해야 한다.
◇ 종합평가 — ‘필러 회사’를 넘어 글로벌 에스테틱 기업으로 도약할 수 있나
제테마는 현재 기업의 성격이 변화하는 구간에 있다.
그동안 제테마를 설명하는 핵심 표현이 ‘필러 수출기업’이었다면 앞으로는 ‘필러와 보툴리눔 톡신을 함께 보유한 글로벌 메디컬 에스테틱 기업’으로 평가받을 수 있는지가 관건이다.
강점은 분명하다. 필러를 통해 이미 해외시장 경험과 유통망을 확보했고 보툴리눔 톡신의 국내 품목허가와 상업화도 마쳤다. 태국 허가에 이어 중국 임상 3상과 품목허가 신청까지 진행하면서 글로벌 확장 전략도 구체화되고 있다.
반면 아직 해결해야 할 과제도 있다. 매출 증가에도 불구하고 순손실 구조가 이어지고 있으며 글로벌 사업 확대 과정에서 연구개발·마케팅·금융비용 부담도 관리해야 한다.
재무 측면에서는 판교 사옥 자산유동화를 바라보는 시각을 달리할 필요가 있다. 과거에는 300억원 CB 상환에 대비한 유동성 확보 수단으로 의미가 있었지만 7월 대환이 이뤄진 현재는 상황이 달라졌다. 장부가보다 낮은 가격으로 자산을 처분해 손실을 인식하고 이후 매년 40억~50억원 수준의 임차료 부담까지 감수하면서 약 150억원의 현금을 추가 확보하는 것이 기업가치에 유리한 선택인지 따져봐야 한다.
회사가 지난해보다 좋은 조건의 제안을 받고도 더 이상 자산유동화를 추진하지 않기로 내부 방침을 정한 배경도 여기에 있다. 당장의 현금 확보보다 보유자산을 유지하고 향후 영업이익 훼손을 방지하는 쪽에 무게를 둔 것으로 풀이된다.
따라서 제테마의 기업가치 재평가는 단순한 ‘중국 진출 기대감’이나 ‘자산유동화 기대감’이 아니라 실제 사업성과와 현금창출 능력을 중심으로 판단할 필요가 있다.
첫째는 제테마더톡신의 국내 실제 매출 증가 속도다. 둘째는 중국을 포함한 해외 톡신 허가와 상업화 성과다. 셋째는 매출 확대가 영업이익과 순이익 개선으로 연결되는지 여부다. 넷째는 CB 대환 이후 추가적인 대규모 자금조달 없이 글로벌 사업 확대에 필요한 투자재원을 감당할 수 있는지 여부다.
메디팜헬스뉴스는 제테마의 현 단계를 ‘필러로 글로벌 기반을 구축한 뒤 톡신으로 두 번째 성장곡선을 만드는 전환기’로 평가한다.
2026년 하반기는 이러한 전환을 확인하는 첫 시험대다. 중국 톡신 품목허가 절차와 태국 등 해외시장 상업화, 국내 150억원 규모 공급계약의 매출 반영이 순조롭게 진행되고 영업이익률까지 개선된다면 제테마는 필러 의존형 사업구조에서 벗어나 한 단계 높은 성장구조를 구축할 가능성이 있다.
반대로 중국 허가가 지연되거나 톡신 매출 증가가 수익성 개선으로 연결되지 않는다면 글로벌 사업 확대에 따른 투자 부담이 먼저 부각될 수 있다.
결국 제테마의 다음 단계는 ‘허가를 얼마나 많이 받느냐’에만 달려 있지 않다. 확보한 허가와 글로벌 판매망을 얼마나 신속하게 매출과 이익으로 전환하고, 동시에 재무안정성을 유지하느냐가 핵심이다.
◇ 하반기 체크포인트
중국 JTM201 품목허가 심사 진행 상황, 태국 톡신 상업화 및 해외 허가국 확대, 국내 150억원 규모 톡신 독점공급 계약의 실제 매출 반영, 중국 필러 판매 확대, 7월 300억원 CB 대환 이후 현금흐름과 추가 자금조달 여부, 영업이익률 및 순손익 개선 여부, 금융비용과 전환증권에 따른 잠재적 주식 희석 부담을 집중적으로 점검할 필요가 있다.
